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债券违约屡次三番 外评沦为“马后炮”内评要当“风向标”

数据出处:公开资料 刘筱攸 胡飞军/制表 图虫创意/供图

现在资管机构均内设信评体系,但成熟度和考核机制不一。一些公募基金、私募基金中,信评团队由资金投入经理和信评经理一同组成,考核挂在前台部门,信评结果与固收规模、资金投入营业额与收益贡献度紧密挂钩;一些银行理财等资管机构,信评团队与考核则挂靠在中台部门,信评与资金投入互相独立。

一个科学的内部信用评价机制到底怎么样设立?两种模式的优劣分别在哪儿?在风险最大化控制的首要条件下,该怎么样将信评与资金投入有效传导、挂钩?

证券时报记者 刘筱攸 胡飞军

“看到如此的消息并不意料之外,外评松动早就开始了。仅大家团队经手的,就不予入库华夏幸福和四川蓝光,后来它们相继违约。当时推荐这部分债券的合作机构特别不可以理解,大家的重压非常大。目前回想,还好大家坚持住了内评专业性、独立性和自主性。”某大型信用债买方机构的一名信评经理告诉证券时报记者。

该信评经理口中的“消息”,就是日前央行决定试点取消所有非金融企业债务筹资工具(简称“债务筹资工具”)发行环节信用评级的需要。在此之前,监管从去年开始就已根据债务筹资工具(短融、中票、公司债等)的品种属性,分市场(银行间和交易平台)、分环节(申报和发行)对主体和债项评级做出了松动需要。

究其缘由,在发行人付费模式和行业高度“内卷”之下,失去绝对独立性的信评机构出现“评级寻租”早已不是新鲜事。一个个高评级主体违约、一张张监管开出的评级机构罚单就是证明,“评级虚高、区别度不足”更是被监管机构盖章认定的判词。

债务工具发行环节强制评级取消后,资管机构对内部信评体制、机制架设的考虑,跃升到一个新的层次。

内评拒掉那笔AAA

“外评AAA(主体)一大堆,在大家这里评级那样高是不可能的。我覆盖了大概300个主体,其中有20%是被否决的。获得最高中一年级档评级的主体占比在6%~10%。不少外部评级AAA的主体,该拒就要坚持拒,不然如何谈风控产生收益?”一名大型理财子公司信评经理告诉证券时报记者。

包含企业资产结构剖析(含合同销售金额)、主营业态竞争优势剖析和多样性预测、盈利能力与运营效率、债务结构穿透、土地储备实力的深度报告,他每周至少要写5篇,而且还不可以跟外部评级公司出具的评价报告趋同。“天天都在剖析主体,头发狂掉。”该信评经理说。

这位经理记得非常了解,去年的8月初,合作机构向其公司推荐了一笔非标业务——华夏幸福为担保人的九通基业筹资项目。

半年后(今年2月初),华夏幸福发布通知承认其与子公司流动性紧张,发生债务逾期。截到今天年7月末,华夏幸福累计未偿还债务本息合计815.66亿元,现在其金融机构债权人委员会正在拟定综合解决策略。但当时,华夏幸福的外部评级一直延续着此前AAA的主体和债项评级,这也是很多金融机构将其发行或担保的债务筹资工具给予准入是什么原因之一。近期本报首曝违约的5亿规模“大业信托-君睿15号(九通基业)项目集合资金信托计划”,就是在去年这一时段(8月14日)成立,用于向九通基业受让其所持有一笔应收账款债权,华夏幸福提供担保。

目前,有信托从业人士发出质疑:“按道理当时已有华夏幸福违约风险苗头显露,为何还能发放纯信用贷款?”这也侧面说明部分资管机构和评级公司,均未能前瞻性地判断华夏幸福流动性紧绷的外溢风险。

证券时报记者注意到,就在“大业信托-君睿15号”成立不久前的2021年8月7日,华夏幸福就对外发布了关于累计新增借款的通知,披露其当年新增借款超上年末净资产的40%。可遗憾的是,当时并未有任何评级机构对此提出风险预警,直到7天之后,一些筹资类商品(譬如君睿15号)已经成立了,才有评级公司发布通知对华夏幸福借款疯涨予以关注。

“我感觉假如要去复盘,这算是评级机构动作滞后的一个表现,还好大家对外评的依靠性非常低。”上述大型理财公司信评经理这样评价。他告诉证券时报记者,当时合作机构推荐上来的非标项目,是九通基业发行理财商品,资金用于偿还其子公司对外借款。商品到期时,九通基业按约定价格回购,华夏幸福提供连带责任保证担保。

“由于是A股上市公司,外部评级又是最高,所以当大家给出‘实质否决’的审批结论时,合作机构表示特别不可以理解。但大家坚持不可以只看外评,由于大家团队认真地剖析了其债务结构、开发经营管理模式与宏观政策的关联度及其所处地区投筹资环境,大家觉得它的再筹资能力存在非常大不确定性。”该信评经理称。

事实证明,独立性保证了该信评经理所在团队所做决策的前瞻性。一个多月后,华夏幸福才被穆迪、中诚信等多家外部评级机构下调评级。据悉,该信评团队还拒掉了3个月后曝出违约的泰禾地产等项目。

外评沦为“事后诸葛亮”

国内评级中枢较高有目共睹,AAA比AA+多,AA+比AA多。这也导致了一个评级与风险倒挂的神奇现象——评级越高,违约率反而越高。据Wind债项评级数据(除存单和私募债),截至现在,AAA评级占比高达40%以上。

市场耳熟能详的明星违约主体如华夏幸福、四川蓝光、河南永煤等都是AAA,且在债务实质性违约后,才被评级机构跟踪调低评级。

来自官方的数据也能交叉支持“高评级”债券泛滥的说法。买卖商协会的数据显示,截到今天年3月末,存续的公司信用类债券公开发行主体共计3544家。从主体级别分布看,非金融企业债务筹资工具、公司债和企业债发行人AA级占比分别为28.88%、16.70%和57.68%;AA+级及以上发行人占比分别为69.40%、77.31%和30.18%。

假如说这组数据只不过体现了集中度过高的问题,评级机构风险提示的滞后性则在下面这组数据得到体现。据统计,违约前1年内最高级别为AAA级和AA+级的发行人各有4家,合计占比57.14%;AA、AA-级各有5家、1家。从跟踪评级准时性来看,评级机构提前6个月进行负面调整预警的发行人仅4家,提前3个月进行级别下调的发行人也只有4家。

市场显然无需“事后诸葛亮”。“AAA泛滥,所以大家资金投入主要看内评出具的主体‘符号’(可投的等级高低),由于内评是有行内评级做支持的,是双保险。不带特殊条约的债项评级(次级、永续和二级资本除外),是可以直接援引主体评级的,看符号就好。”某大中型银行理财企业的一名固收资金投入经理说。

对于外部评级风险提示滞后性的深层缘由,某公募基金固收部研究员觉得有两点:一是评级机构数据出处主要为公开市场信息,缺少结算信息来观测发行主体的现金流情况。如非发行人委托,企业受评时提供充分信息的意愿不强;二是评级机构虽然在模型搭建方面经验丰富,但在向顾客方出货评级模型之后,后续的用和数据积累、回测主要由用方来完成,没办法主动且持续地更新模型状况。

那样,资管机构在做固收资产配置的时候,又该怎么样操作呢?

另一基金企业的资金投入经理告诉证券时报记者,实质做法就是“摒弃两头”。“主体信用足够好的,譬如中石油这部分,大家是不做评级的,该投还是投,大家有我们的风险容忍度;另外一些主体信用十分弱的,它在外评里一样拿到了AA、AA+,那这时大家就看它的债项本身,假如有增信和强担保手段,大家就会找一些认同它的买方,做一些定向发行的私募债。总之,对大家来讲,外部评级参考性确实没那样强。”

内评体系两路PK

债务工具发行环节强制评级的取消,也让市场的目光真的聚焦到资管机构内部信用评价体系的建设上。事实上,大部分资管机构早就开始在内部审视——信评到底该饰演什么角色?基于如此的角色又该确立何种运行机制?是挂靠前台,与资金投入一块以营业额为导向,还是挂靠中后台而不背营业额,坚决做风险隔离?

“不可以说由于取消了发行环节外评,评级需要才从发行人迁移至资金投入人,评级能力的比拼才从评级机构转向资金投入人自己。我感觉不是的,其实大家一直都在健全债券资金投入内部评级体系,一直都在培养大家的风险揭示和定价能力。”某国有大行理财子企业的一名信评经理告诉证券时报记者。

作为财富管理市场规模最大的资管细分行业,银行理财是非常重要的债市资金投入者,因此来自银行理财人士的建议足够有分量。依据《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》数据,截到今天年6月末,规模为25.8万亿的银行理财中,投向债券类资产就高达19.29万亿。

证券时报记者从工银理财、建信理财获悉,两家公司均在成立之初就打造了完全自主的内部信评体系。所谓“完全自主”,即借鉴但不依靠于母行原有白名单和评级。另外,两家企业的信评团队在体制、机制设立上,是完全独立的,其他风险合规部门职员或审批其他种类资产(如非标)的职员不可以兼任。

由于起步较早,工银理财和建信理财都已经打造了多层级信用等级体系、迅速扩大的内部信评库和重点行业模型。评级结果运用方面,两家企业的内评结果都直接影响公司信用债的资金投入买卖和风险管理需要。值得一提的是,建信理财现在信评体系已经细切为A-H共8个风险层级,每个风险层级设定不一样的集中度需要,且层级精细化仍在进一步探索中。如此的“颗粒度”,不输于市场上绝大部分同业和基金公司。

当然,一些银行理财子公司搭建独立信评体系的节奏会稍慢一点。譬如,证券时报记者从中邮理财获悉,该公司截至现在尚未设立独立的专职信评团队。审批信用债主体的有关职员是“风险管理与审查审批部”,除去债券主体的评级,还要负责非标项目的审批及风险监测等其他工作。在审核债券主体时,母行评过的主体就直接沿用母行结果;母行没评级过的,风险部会运用母行评级模型去评价。另外,研究部还有部分职员在支持债项评级工作。

除去搭建信评专营体系节奏不一,不同行业、不同机构间对信评团队的配置与考核机制也有所不同。这是个极其考验公司策略导向与资金投入操作的重要决策,不少银行理财子公司将信评团队挂在中后台考核,也有不少基金公司则将信评挂在前台考核。

曾在头部券商固收部门从业多年的明世伙伴基金管理公司总经理郑晓秋,向证券时报记者介绍了其所在私募基金企业的做法——从体制机制上保证资金投入与信评高度融合。

“大家债券入池要通过信评小组评审,小组成员不只包括信评岗,还包括资金投入经理。如此就保证能将资金投入经理的市场经验和信评的独立研究相补充。这种机制可以将对发行主体的信用资质判断,与市场资产的价格信息、舆情状况做深度结合,从而能够帮助提前预判风险、选择市场‘误杀’或性价比高的品种,达成风险和收益较好的平衡。同时,在机制上给予信评和资金投入总监有入池的一票否决权,守住风险底线。另外,大家招的信评也需要有多年资金投入经验或买方信评经验。”郑晓秋说。

郑晓秋觉得,假如过度将信评独立,将信用风险判断完全交由信评承担,这势必致使内评团队趋于过度守旧。一些机构将信评和资金投入完全隔离,比较容易导致资金投入和风险管理脱节,由于能投的势必都是AAA国企,如此对于风险控制或撇清信评责任有帮,但对于达成资金投入目的没帮。所以,在优化信评考核机制的过程中,不只应付“踩雷”标的一票否决,还应付于符合资金投入收益目的的可投标的数目做出需要,以确保达成研究支持资金投入的最后目的。

某大型公募基金人士非常认同郑晓秋的看法,他告诉证券时报记者,其所在公司将信评团队挂在前台,融入资金投入团队,考核跟固收规模和收益贡献度挂钩。

显然,目前关于信评团队的认知和考核,机构出现了分化。一种是绝对保障信评团队的独立和专业性,把风控用途发挥到最大,但信评团队身上的重压也最大;另一种是不趋于过度守旧,将信评重压让专营岗和资金投入岗共担,以至于导致资金投入和风险管理完全脱节。

到底选择哪条路径,又怎么样在风险和效益间获得平衡,是机构一直深度考虑的问题,也有待市场的实践检验。

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